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货币管理问题求解与建议
 
2017-2-16 10:39:34

 

刚刚过去的2016年我国经济保持6.7%的较高增长,圆满完成了年初政府确定的预期增长目标。但同期在全国人代会上确定的货币供应量M2的预期增长目标13%,却未完成,全年仅增长11.3%,与预期值相差1.7个百分点。若据此测算,年末货币供应量M2达到155万多亿元,则至少比预期目标少增加2.6万亿元左右。但即使如此,去年以来我国已明显反映出货币信用过度膨胀之势,以至于出现房地产等资产泡沫化现象。

经济金融预期调控指标之间确定得是否科学合理?货币供应量M2指标本身是否有问题?这是新年初亟待我们研究、评估和指出的问题。

(一)近两年我国货币信贷出现巨额膨胀之势,现在人民币面临的贬值压力可能与此不无关系。长期以来我们衡量货币信贷的投放情况,主要看两项指标:年度新增贷款或贷款增速;货币供应量尤其是广义货币M2的增长情况。但自2015年下半年以来情况却发生了很大变化,主要是由于当年推出的两项重大政策所致,即“债务置换”和“重点建设基金”。“债务置换”是将地方政府原有的贷款负债置换为债券负债,两年合计约为8.2万亿元,再加上当年允许地方政府的新增债券发行,数额自然更大;“重点建设基金”名为股权基金投资,实际上多半也是一种地方性债务(大部分项目都需要地方政府进行担保或承诺回购),即所谓的“名股实债”,两年合计应在1.8万亿元以上。银行的这两项直接投放,都未反映在其资产负债表的贷款科目中,若统计进来,实际上至少应多增加10万亿元以上。这样一来,原有的贷款规模统计实际上就出现了不可比因素。比如,20152016年全国银行业新增人民币贷款分别为11.7万亿和12.6万亿元,分别同样增长12.4%。表面上看,无论是新增额还是增长率,好像都不算太快,但如果考虑到被置换掉的8.2万亿元地方债务原本是贷款额度,即应当加进来,那么其实增加极为惊人。而重点建设基金实际上也相当于银行的放贷,若包括在内,贷款增加就更是锦上添花、百上加斤。

这些情况,从银行资产负债表的结构变化中也可反映出来,即:在银行信贷增速保持较高增长的同时,近两年银行投资类业务急剧增加。

2015年全国银行业机构投资类项目新增近16万亿元,是2014年新增额5.2万亿元的3倍多;2016年前11个月增加12.8万亿元,同比增长34.3%,大大超过同期银行业新增贷款的增长速度。银行业的资产结构因而发生很大变化,其中贷款所占比重明显下降,至11月末已降为49.4%

更为重要的是:在银行资产负债表急剧扩张的同时,我国基础货币投放也出现了明显变化。过去在外汇储备持续巨额增加的情况下,中央银行的基础货币投放主要是由外汇储备不断增加所致,表现为外汇占款的持续大幅增加。但自20146月之后,由于外汇储备出现持续减少,致使中国的基础货币投放,其渠道、形式等均发生了重大变化。在这种情况下,中央银行新创造了多项货币政策工具,其中有两项最为突出,即中期借贷便利MLF和抵押补充贷款PSL,至201611月末两项分别达到27358亿元和20111亿元。基础货币在教科书里也有称其为高能货币,经过银行体系的放大就会产生巨大的乘数效应,从而造成社会上货币信用规模的迅速扩大。这两项工具可以直接购买银行的信贷资产和所持有的债券类资产,因此能够直接作用到信贷市场中,并使基础货币投放的渠道、基础、形式等均发生重大变化,从而造成人民币的含义、属性等随之发生重大改变。其结果,就会产生一种现象或效应:与以前相比,近两年人们对人民币的感觉似乎发生了明显变化。

老百姓常讲的贬值,不简单是指外汇市场上人民币对美元汇率的贬值,而更多是指币值含金量的减少,即真实购买力的下降。

由于货币信用的过度膨胀,既然连老百姓都明显感到手里的钱不值钱了,必然也将对人民币汇率造成影响。

汇率实为货币之间的一种比价关系,其背后反映的正是货币本身的价值或货币的真实购买力,这是货币汇率及其变化的基础。货币的购买力平价法,讲的就是这个意思。因此,我倾向性地认为:近两年来中国持续出现的人民币贬值压力,既有美联储进入加息周期、美元升值和回流的影响,也有中国基础货币投放的渠道、基础即储备发生重大变化,货币信用过度膨胀导致人民币购买力明显下降等原因。

(二)广义货币供应量M2作为我国制定宏观经济政策并进行宏观调控的重要货币指标,现已到了需要重新校定、检测的时候。自上世纪九十年代开始,我国制定货币政策进行宏观经济调控的一项重要指标,就是货币供应量,早期注重现金即M0的投放,后来关注狭义货币供应量即M1,再后来才过渡到广义货币供应量即M2,并且从此长期固定下来,至今应至少有20年的历史,造成我们的思维理念也出现明显的固化。现在,中国宏观经济及其调控中,最重要的金融或货币指标就是M2

但我现在却发现,M2这个指标虽然全面,但作为一个衡量或调控指标却发生了许多内在的变化,有可能给我们造成一定的误判或误导。具体来看,2015年全国人代会上确定的M2预期增长目标是12%,但全年执行下来实际增长13.3%。的确,我感到现阶段13%以上的增速有点偏快,以致2015年下半年已明显出现货币信用的膨胀之势。2016年全国人代会上,为了应对经济持续下行的压力,拉动经济增长,政府将M2的预期增长目标主动调高为13%,但全年执行下来却仅增长11.3%,即远未完成年初确定的预期增长目标,彼此相差1.7个百分点。但我们的实际感受却是:中国货币信用的膨胀已较为严重,国庆节前后各地又出台了新一轮的房地产紧缩政策;而且,资产泡沫化现象重新抬头。那么,我们就想,如果2016M2不是增长11.3%,而是按照年初确定的宏观调控预期目标达到13%的增长水平,后果难以想象。

至此,我们就可以提出一个质疑:到底是M2这个指标出现了问题,还是确定的目标值即增长13%不甚恰当呢?

首先是目标值肯定存在问题。过去在制定M2增长目标时,最重要的考虑因素是经济增长率和物价指数,甚至在两者之和的基础上再调高几个百分点。比如,2016GDP增长的预期目标若为6.5%-7%CPI预期上升3%,那么M2的预期增长目标就应当是(6.5%7%+3%+3%3.5%)≈13%。但每年这么制定货币政策并执行的结果,就会使M2快速扩大;一旦过了临界点,就会大幅度甩开GDP,甚至差距会越拉越大。至2015年末中国的M2总额达到139万多亿元,是同年GDP2.06倍,即首次超过200%。在全球大的经济体中,没有哪个国家能达到如此高的水平。2016年则进一步上升为2.08倍,全年M2的新增额为15.8万多亿元,对应的GDP新增额5.5万亿元,前者是后者的近2.9倍。

现在的问题是:M2已是GDP的两倍有余,并有进一步的扩大之势,在这种情况下制定的预期增长目标还要达到13%,显然已经过高。

另从M2这个指标本身来看,随着金融市场和经济生活出现诸多新情况、新变化,货币当局需要不断地进行修订,所以今天的M2构成与十年前或二十年前相比,的确已发生很大的变化。主要是已进行过多次扩充,将一些同业类项目纳入统计范围,这使M2的基数不断扩大。在基数扩大的基础上又制定过高的预期增长目标,那么久而久之,总有一天会将问题反映或暴露出来。

最后,再简单讲一句:实际上这个指数早已“水漫金山”了,而我们仍处于刻舟求剑的状态,因此自然容易引起误会或误导。

根据以上对货币供应量M2指标的观察以及中国货币环境发生的明显变化,我认为:鉴于当前中国宏观经济形势,今后及未来一段时间,中国货币管理必然面临两个难题:

第一是个“替换”问题。过去,中国外汇管理实行严格的结售汇制,在2014年上半年之前由于外汇储备不断大量增加,致使中国的基础货币投放主要以收购外汇的方式进行,这样人民币的基础货币投放实以美元等外币作为储备来源。现在,宏观大势发生了根本性变化,从2014年下半年开始中国的外汇储备便出现减少的现象,这使中国以外汇储备为主的基础货币投放,从过去的不断增加,改变为现在的不断减少,因而对中国的货币供应及其管理带来影响。

如何在这种基础货币投放发生明显变化的情况下,做到合理置换,既不松又不紧,实现平稳过渡、无缝对接,显然需要高超的技艺,自然对中国的货币管理提出严峻挑战。

第二是“处置”问题。一方面中国经济仍将面临一定的下行压力,另一方面这两年货币信贷又有膨胀之势,那么,如何在顾及或满足经济增长的条件下,平稳而有效地控制好货币信用,实现松紧适度?

为此,我提出一个建议:择机调低银行存款准备金率,适度对冲由中期借贷便利MLF和抵押补充贷款PSL等政策工具投放出去的基础货币,进行合理有效的切换。理由是:中国银行业存款准备金率仍然很高,以大型银行为例,现仍维持在17.5%的高位,全世界重要经济体中没有哪个国家实行这么高的存款准备金率,因此我们下调的空间依然很大。其次,由调低存款准备金率释放出去的基础货币仍是收购外汇储备的资金,它的发行基础是以美元等外币做储备,自然对人民币有保值的作用,即所谓货币锚的作用,这在现阶段绝对有利于人民币汇率的稳定,即对缓释人民币贬值压力有好处。最后,中期借贷便利MLF和抵押补充贷款PSL等政策工具属于无锚货币,这类货币一旦投放过多,就会稀释货币的内在价值即造成货币购买力的贬损;并且,其投放渠道主要集中于货币市场(包括银行间债券市场),这会造成货币市场的过度扩张并增加其脆弱性,容易受到海外市场或内部因素的冲击,较为被动,这显然不是货币管理之首选或所求。总之,MLFPSL等这些新型政策工具,更宜于在存准率降到低位之后使用,而不宜于在此之前大发神威。

最后,需要说明的是:我这里所提建议,是用调低存款准备金率的方式,适度对冲或切换由MLFPSL等政策工具投放出去的基础货币,并不是主张大开闸门放松货币投放,希望读者能够准确理解文中之义。

(作者于学军 系银监会国有重点金融机构监事会主席)

(信息来源:21世纪经济报道)

 

 

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